基础化工行业：当前怎么看农化板块？

核心观点

　　化肥——全球供需收紧，能源通胀加持：磷、钾三大肥全球供需紧平衡，需求方面随着疫情后的复苏和全球对粮食安全重视度的提升，20/21 年全球化肥需求量同比跳增5%以上，创下十年来最大同比增幅，带来全球主要化肥进口国的去库，因为粮食安全是长期问题，未来化肥需求在去年高增速的基础之上未来还将维持稳态增长；且氮、磷、钾作为基础养分无法替代，需求极为刚性。供给方面，虽然全球肥料仍存在产能扩张，但新增及存量供给的释放受到了疫情和地缘摩擦下供应链不确定性的影响，导致供需收紧并出现了明显的错配。更重要的是，化肥是资源尤其是传统化石能源的直接下游，产业链短故传导更加直接；化肥的紧缺和高位的背后实质上是全球化石能源体系的通胀，这一系统性的影响更加深远且难以短期被逆转。

　　农药——涨价逻辑淡化，关注内生成长：农药原药经历去年三季度能耗双控带来的短暂普涨冲顶后，绝大多数品类又进入了震荡下行区间，与农业产业链的高景气似乎有所背离，但核心问题就在于除少数供需格局良好的大单品外，大部分原药品种的供需格局并不好。原药品类众多具有一定替代性，病虫害变化也较为频繁，单品需求刚性不如化肥，而供给侧除少数大单品外还有很大新增体量，这在我们去年的报告中也进行过深度分析。行业投资逻辑也从博弈涨价的短期逻辑推进到关注企业内生α的中长期逻辑。但从海外制剂市场看，全球终端植保市场依旧保持每年4-5%的缓慢增长，且终端市场的集中度很高，玩家具备较强议价能力。同时因为全球供应链的不稳定性，虽然中国的原药供应充足且价格已现疲态，但从生产国到终端市场国的过程受到了影响，导致终端制剂紧缺价格高位不下。所以海外终端农药制剂市场表现为一个卖方市场，也是我们相对看好的板块。

　　化肥看产业链配套，农药看成长性潜力：氮、磷、钾单质肥板块，由于上游资源、能源投入品的强势，我们最为看好有资源及关键原材料配套的标的，能够实现资源套利。农药板块，我们更看好在海外布局制剂的农药标的，其次是国内有成长逻辑的原药标的。对于农药原药而言，行业特性导致了企业选品时的高机会成本和扩品时的规模不经济，导致行业呈现出盈利能力和规模难以两全的矛盾，故建议关注同时具备盈利稳健性和资本开支持续性，能够打破这一矛盾的企业。

　　投资建议与投资标的

　　我们在化肥和农药板块各选取三个具有代表性的标的，化肥板块建议云天化(600096，增持)、川恒股份(002895，未评级)、四川美丰(000731，未评级)，主要以磷肥和氮肥标的为主，钾肥由于单一的地缘因素影响较大且成本支撑力度较弱，更偏向于顺势而为，主要关注东方铁塔(002545，未评级)、盐湖股份(000792，未评级)。农药板块建议关注润丰股份(301035，买入)、扬农化工(600486，增持)、海利尔(603639，买入)。

　　风险提示

　　产品价格下跌风险；企业新项目进度风险；假设条件变化影响测算结果。